国信策略:“超预期”遇上“静默期” 如何配置?

3月10日最新社融数据显示,社融存量、人民币贷款同比均拐头向上,从结构上看,二月社融主要由新增人民币贷款和政府债券贡献,企业和居民长期贷款仍呈现背离,居民中长贷季节性视角下依旧偏弱。企业投资意愿较历年同期好转,若宽信用能够持续,则贷款流向哪个板块,哪个板块扩表意愿和盈利现实有望走强,一定程度上能转化为结构性机会。

年报一季报静默期,轮动速度将在一季报预期更明朗时下行,高读数背景下下行幅度有限,静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优。目前国信行业轮动指数周内读数位于98%分位数,4MA读数位于99%+分位数,轮动速度仍接近历史最高水平。过往轮动指数位于80%以上的年份里,静默期内小盘成长更占优。

“更高的利率水平”预期下,成长板块存在小幅扰动,全年维度下关注产业政策对成长板块的催化。4.0%是否为本轮美债利率阶段顶未可知,成长板块反弹节奏受一定扰动,过去两年国内成长风格与美债走势有所绑定,在一季度主题投资轮动行情结束后,成长板块估值压力还要关注3月联储会议点阵图指引,全年维度下内因重于外因,产业政策对成长的催化强于总量政策。

高速轮动未止息,风格均衡将持续。成长板块当前正向因素包括社融超预期下的估值修复、行业轮动的剧烈程度、中国的经济基本面、制造业企业的投资意愿等,压制因素包括PMI超预期的后续风格、流动性压力,预计短期内仍形成风格胶着。成长赛道短期关注:1)拥挤度较低且存在业绩爆发力的部分汽车零部件、商用车;2)行业周期恢复相位领先的面板、封测;中期维度关注:IC设计、ERP、电动智能化下的增量零部件。

行情概况:国内指数悉数下跌,海外股指涨少跌多。海外指数仅日经225上涨,恒生科技、恒生指数下跌幅度较大。A 股主要宽基指数悉数下跌,上证指数、万得全A、沪深300、中证100、中证1000、创业板指、科创50分别下跌2.95%、3.17%、3.96%、3.92%、2.43%、2.15%、0.54%。

估值:近5个交易日,宽基指数及行业估值有所回调。截至3月10日,万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE(TTM)分别为17.70 倍、11.75倍、23.75 倍、30.35 倍、40.76 倍、35.37 倍。仅航天装备估值抬升,工业机器人、储能、化妆品估值降幅较大。

市场情绪:军工、电子热度上升较多。近五个交易日内,交易热度上升较多的行业为军工、电子,热度下降的行业为医药生物、传媒、家电。

资金:北上资金流出105.98亿,单日最大净流出超过50亿。银行、非银金融、有色金属、农林牧渔、汽车流出规模较大。

风险提示:海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力

二月社融再超预期,企业中长贷持续多增,多增幅度为2017年至今同期最高,企业投资意愿好转,若宽信用持续,行业视角下的贷款流向具备一定参考意义。从3月10日最新公布的社融数据看,社融存量、人民币贷款均拐头向上,2月社融整体结构较1月有所好转。2月新增社融3.16万亿,同比多增1.94万亿,远高于wind一致预期的2.08万亿。对比近五年均值,二月社融同样显示出高于季节性的特征(2018年至今平均1.20亿)。从增速上看,2月社融存量增速9.9%,高于前值0.5pct。从结构上看,二月社融主要贡献项来自于新增人民币贷款和政府债券,其中新增人民币贷款1.82万亿,同比多增9116亿;政府债券新增8138亿,同比多增5416亿。具体细拆不难发现,企业与居民长期贷款仍然呈现延续了2022年至今的背离情况,2月新增企业中长贷1.1万亿,为2017年至今最高水平;而居民中长贷仅新增0.086万亿,季节性视角下尽管较上月有所好转但仍然偏弱。企业中长贷持续高于季节性,反映了相对于过往同期而言企业投资意愿有所好转。向后看,政府债券对社融形成的支撑在其他月份或将有所减弱,关注宽信用持续性是否能够得到验证。过往宽信用语境下,贷款流向哪个板块,哪个板块扩表意愿和盈利现实都更强,一定程度上能够转化为板块的结构性机会。若宽信用持续性得到验证,贷款流向的线索具备一定参考意义

年报&;一季报静默期,轮动速度将在一季报预期更为明朗时下行,轮动指数高读数背景下,下行幅度有限,静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优。从国信行业轮动指数看,本周读数位于98.06%分位数,4MA读数位于99.25%分位数,行业轮动速度仍接近历史最高水平。2010年至今,考察3月初和4月末行业轮动指数的分位数,不难发现,除2012年外,其余轮动指数位于80%以上分位数的年份里,静默期内下降幅度均较为有限,最强主线不够明朗。结合行业轮动指数与占优风格看,静默期前轮动效应较强的年份里,静默期内小盘成长更占优。

“更高的利率水平”预期下,成长板块存在小幅扰动。本周鲍威尔在美国国会听证会发言时提及,“最新经济数据比预期的更强劲,这意味着最终的利率水平可能会高于此前的预期。”美联储紧缩预期骤然升温,3月加息50个基点的概率已经飙升至约70%,利率峰值预期升至5.6%左右。鲍威尔的“鹰”和美国服务业粘性通胀的预期是密不可分的,从同日美联储发布的货币政策报告来看,虽然建筑投资持续回落,压低了美国产能水平,但作为软实力写照的设备和无形资产投资却反向走高。从美国供不应求的劳动力市场也能找到联储担忧海外“工资-通胀”螺旋的证据。4.0%是否为本轮十年期美债的阶段性顶部还未可知,但无疑扰动了成长板块反弹的节奏。

不止对海外,联储的“鹰”对成长股的压力也体现在国内。我们在依据基本面的指标来判断市场走向、进行行业比较的前提一定是景气投资占优。而在过去两年间我们发现国内成长风格走势和美债是“绑定”的,CXO等板块的走势也和美元流动性密切相关、甚至脱离了基本面定价,背后既有全球产业链重构的逻辑、也有外资持仓和估值的因素。因此放眼一季度,主题投资的高轮动行情结束后,成长板块的估值压力还需要关注3月联储会议的点阵图指引。全年维度下我们认为内因重于外因,产业政策强于总量政策带来成长板块结构机会。

高速轮动未止息,风格均衡将持续,关注产业政策强化下成长板块的结构性机会。从PMI超预期后续市场风格看,超预期后20个交易日内消费相对占优,成长优势有所削弱,但目前行业轮动剧烈程度的读数和趋势在静默期内更支持成长跑赢。纵使美债利率存在走高的可能性,在中国经济基本面优于美国的前提下,A股成长企业和制造业企业投资意愿增强仍能够支持成长屏蔽流动性压力,开启结构性行情。短期视角下,由于成长板块的正负向因素仍形成拉锯,短期风格仍相对均衡。向后看,成长板块短期关注:1)前期调整幅度较大、拥挤度较低的汽车零部件、商用车板。

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